Knowledge/解説コラム

【代表者コラム】アートネイチャー株主代表訴訟、最高裁判決について

菊川 真  プライムジャパン代表 公認会計士

2015/02/27

1. 概要


アートネイチャー
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株式会社アートネイチャー(以下「同社」という。)が、上場前に発行した新株の発行価額について、算定方法の妥当性が問われた株主代表訴訟の上告審判決が2015年2月19日にありました。この中で最高裁は、1審・2審判決を破棄し、その結果、被告である取締役側が逆転勝訴しています。
同社は上場前の2003年11月、代表取締役に対して自己株式を1株1,500円で処分。さらに2004年3月、役員らを割当先とする第三者割当増資(当時、定款に株式譲渡制限の定めがあった)を実施し、株主総会特別決議により発行価額1株1,500円で新株を発行しました。これに対して同社の株主が、これら自己株式処分および新株発行は、当時の企業価値と比較して著しく不公正な価額であり、「特ニ有利ナル発行価額」(旧商法280条の2第2項)に当たるにもかかわらず、必要な手続きを怠ったとして株主代表訴訟を提起し、会社に損害を与えたとして代表取締役らに対して22億円相当を支払うよう求めていたものです。


一連の経緯
  • 2000年5月、権利行使価額1株10,000円とする新株引受権付社債を発行。
  • その後業績が悪化し、売上の減少と巨額の含み損などを抱える。リストラの実施および取引銀行に対して返済停止や追加融資などを要請。
  • 2001年頃より役職員の退職が相次ぎ、その保有する株式の買取りを求められたため、代表者らが1株1,500円で買い取る。なおその後、同社は、当該株式の一部を代表者より同額で購入し、自己株式として保有。
  • 2003年11月、取引銀行の要請等により、上記自己株式を代表者に対して1株1,500円で売却。この際、公認会計士に株価算定を依頼し、1株1,500円とする算定結果を得ていた。
  • 2004年3月、役員らに対する第三者割当を実施、株主総会の特別決議を経て1株1,500円で新株を発行。この際、「特ニ有利ナル発行価額」をもって新株発行を必要とする説明はなかった。なお、このとき改めて株価算定を依頼した事実はない。
  • その後、新商品の投入や設備投資などの結果、同社の業績は好転し増収増益となる。上場を視野に入れるようになり、2006年3月には1株9,000円(株式分割前)で新株を発行。
  • 2007年2月、JASDAQ上場
  • 2013年12月、東証一部上場


2.判決内容


本件は、自己株式処分および新株発行が著しく不公正な価額で行われ、有利発行について必要な手続きを経ていないことについて法令違反があったかどうかが問われたわけですが、1審・2審判決では、自己株式処分については1株1,500円が妥当であるとされた一方、新株発行については、著しく不公正な発行価額に当たるとして取締役の責任を一部認定し、裁判所は公正な価額と発行価額との差額にあたる2億円相当の支払いを命じていました。

  • 自己株式処分については、役員らが1株1,500円で買取りに応じてきたこと、実質的には代表者による買戻しである点などを考慮して1株1,500円が相当である。
  • 新株発行については、2000年5月時点で1株10,000円、2006年3月時点で1株9,000円の価値を有していたところ、DCF法によれば2004年3月時点の株式価値は、少なくとも1株7,000円は下らないと判断し、新株発行の発行価額は「特ニ有利ナル発行価額」に当たる。
  • 株価算定において採用されていた配当還元法ついては、主として少数株主の株式評価において、安定した配当が継続的に行われる場合に用いられる評価方法であって、本件においては相当性を欠く。


これに対して最高裁判決では、1審・2審判決を取り消し、本件新株発行における発行価額は「特ニ有利ナル発行価額」には当たらないとして、取締役の責任を否定しました。

  • 株価算定には様々な評価手法があるが、どの方法を用いるかについて明確な判断基準が確立されているわけではないし、また個々の評価においても、将来の収益、フリーキャッシュフロー等の予測値、類似会社の範囲など、ある程度の幅のある判断要素が含まれていることが少なくない。
  • 裁判所が、事後的に他の評価手法を用いたり、異なる予測値等を採用するなどして、改めて株価算定を行った上、その算定結果と現実の発行価額とを比較して「特ニ有利ナル発行価額」に当たるか否かを判断するのは、取締役らの予測可能性を害することともなり、相当ではない。
  • 非上場会社が株主以外の者に新株を発行するに際し、客観的資料に基づく一応合理的な算定方法によって発行価額が決定されていたといえる場合には、その発行価額は特別の事情のない限り、「特ニ有利ナル発行価額」には当たらないと解するのが相当である。